Il prestito obbligazionario convertibile in generale
Il prestito obbligazionario consiste in un’operazione di finanziamento realizzata da una società azionaria (società per azioni o società in accomandita per azioni), volta a raccogliere capitale di prestito, tramite la sottoscrizione, da parte dei soci stessi o di terzi, di titoli di credito appositamente emessi (obbligazioni).
L’obbligazionista, cioè colui che sottoscrive l’obbligazione, diventa un creditore della società, acquistando verso quest’ultima il credito alla restituzione di una somma (valore nominale del titolo): in particolare, tale somma può essere uguale a quella pagata per la sottoscrizione dell’obbligazione (in questo caso, si parlerà di prestito emesso alla pari), superiore a quella pagata per la sottoscrizione (in questo caso, si parlerà di prestito emesso con disaggio, o sotto la pari) o inferiore a quella pagate per la sottoscrizione (si parlerà, in questo caso, di prestito emesso sopra la pari).
La materia del prestito obbligazionario è disciplinata dagli artt. 2410 e seguenti del Codice civile, che, accanto alle obbligazioni cosiddette semplici (quelle fino ad ora descritte), prevede specifiche categorie di obbligazioni, in relazione alle quali le considerazioni fin qui svolte vengono integrate da alcune caratteristiche specifiche del regolamento di prestito, in ragione delle quali il Codice civile prevede alcune differenze di disciplina.
Il più rilevante dei tipi di prestito obbligazionario è probabilmente il prestito obbligazionario convertibile, al quale il presente contributo è dedicato, la cui norma di riferimento è l’art. 2420-bis del Codice civile.
La peculiarità del prestito obbligazionario convertibile, d’ora in avanti p.o.c., consiste nel diritto potestativo dell’obbligazionista di convertire le proprie obbligazioni in azioni, sulla base del rapporto di cambio fissato al momento dell’emissione (o in un momento successivo, a causa di una modifica del capitale sociale della società: sul punto, si veda il prossimo paragrafo), sfruttando la somma già versata al momento della sottoscrizione del prestito come conferimento: in altri termini, il titolare di obbligazioni convertibili è, al pari di ogni obbligazionista, un creditore della società, ma ha, in aggiunta un’opzione di novazione del rapporto di prestito in rapporto sociale.
La ratio di tale tipo di operazione è, infatti, quella di lasciare libero il sottoscrittore di valutare se desidera diventare socio, o no.
Alle obbligazioni convertibili si applica, di base, la disciplina delle obbligazioni in generale (artt. 2410 e seguenti del Codice civile), ma con alcune peculiarità, che verranno evidenziate nel prosieguo.
In primo luogo, al p.o.c. non si applica il limite all’emissione previsto per le obbligazioni ordinarie dall’art. 2412 comma 1 del Codice civile, in quanto dispone l’art. 2412 comma 5 del Codice civile che “i commi primo e secondo non si applicano alle emissioni di obbligazioni destinate ad essere quotate in mercati regolamentati o in sistemi multilaterali di negoziazione ovvero di obbligazioni che danno il diritto di acquisire ovvero di sottoscrivere azioni”.
In secondo luogo, dispone l’art. 2420-bis, commi 1 e 2 del Codice civile: “l’assemblea straordinaria può deliberare l’emissione di obbligazioni convertibili in azioni, determinando il rapporto di cambio e il periodo e le modalità della conversione. La deliberazione non può essere adottata se il capitale sociale non sia stato interamente versato.
Contestualmente la società deve deliberare l’aumento del capitale sociale per un ammontare corrispondente alle azioni da attribuire in conversione. Si applicano, in quanto compatibili, le disposizioni del secondo, terzo, quarto e quinto comma dell’articolo 2346”.
Da tale disposizione emergono due dei punti salienti dell’intera disciplina del p.o.c.: da un lato, il concetto di rapporto di cambio, che sarà infra analizzato, dall’altro lato, la circostanza che l’emissione del p.o.c. richiede sempre due delibere contestuali, la prima, di emissione dei titoli e, la seconda, di aumento del capitale a servizio della conversione.
Al momento dell’emissione del prestito, infatti, la società è libera di fissare l’ammontare la cifra dell’aumento a servizio, optando per un p.o.c. alla pari, sotto la pari, o sopra la pari, come sopra osservato.
Si consideri il seguente esempio, per l’emissione di p.o.c. alla pari: la società Alfa s.p.a. emette un prestito obbligazionario per complessivi euro 100.000, suddiviso in numero 100.000 obbligazioni, del valore nominale di un euro ciascuna e contestualmente delibera un aumento a servizio per euro 100.000; ipotizziamo, poi, che la società emittente abbia un capitale sociale di euro 200.000, suddiviso in numero 200.000 azioni ordinarie, del valore nominale di un euro ciascuna.
Dunque, qualora tutti gli obbligazionisti dovessero decidere di convertire le proprie obbligazioni in azioni, riceverebbero 100.000 azioni ordinarie, del valore nominale di un euro ciascuna.
In altri termini, nell’esempio fatto, il rapporto di cambio sarebbe di un’azione ordinaria del valore nominale di un euro per un titolo obbligazionario del valore nominale di un euro.
Tuttavia, al fine di comprendere come il rapporto di cambio viene fissato inizialmente e come, e perché, può mutare durante la pendenza del p.o.c., è necessario fare chiarezza su un altro elemento essenziale del presente tema, che non emerge dalla disciplina positiva, cioè il cosiddetto rapporto di forza.
Proseguendo nell’esempio appena fatto, qualora tutti gli obbligazionisti decidessero di convertire le proprie obbligazioni in azioni, la Alfa s.p.a. avrebbe un capitale sociale di complessivi euro 300.000, attribuito per euro 200.000 ai soci originari e per euro 100.000 agli ex obbligazionisti. Pertanto, in questo caso, il rapporto di forza sarebbe di 2 a 1 in favore dei soci originari.
Ebbene, se, come accennato, il rapporto di cambio può mutare nel corso della pendenza del prestito (nei casi che saranno analizzati), il rapporto di forza deve sempre rimanere immutato in presenza di operazioni nominali (mentre fisiologicamente muta a seguito di operazioni reali, com’aumento oneroso e la riduzione reale).
Anzi, per essere più precisi, si può osservare che l’ammontare del capitale a servizio, e di conseguenza il rapporto di cambio, devono essere mutati proprio in tutti quei casi in cui, se fossero lasciati invariati, ciò comporterebbe una modifica del rapporto di forza in caso di conversione.
Anticipando quanto sarà oggetto di specifica trattazione nel prossimo paragrafo, invero, si consideri il seguente esempio: qualora l’emittente Alfa s.p.a. registri perdite per euro 100.000, ripianate mediante riduzione del capitale sociale (da euro 200.000 ad euro 100.00), se fosse lasciato invariato il capitale a servizio (euro 100.000), e dunque anche il rapporto di cambio, muterebbe il rapporto di forza (non più 2 a 1, ma 1 a 1), in quanto, se gli obbligazionisti esercitassero il diritto di conversione, sarebbero date loro azioni per complessivi euro 100.000, che costituirebbero la metà del nuovo capitale, non un terzo dello stesso, come sarebbe stato se la conversione fosse avvenuta prima della riduzione per perdite.
Dunque, nell’esempio prospettato, al fine di mantenere il rapporto di forza invariato (2 a 1, in favore dei soci originari) alla riduzione del capitale sociale per perdite dovrà conseguire la riduzione anche del capitale a servizio (in questo caso, da euro 100.000 ad euro 50.000) e del rapporto di cambio (che in questo caso sarà il seguente: due obbligazioni del valore nominale di un euro ciascuna per un’azione ordinarie del valore nominale di un euro).
Se ciò è pacifico, è, viceversa, controverso se il rapporto di forza debba essere considerato, strettamente, come un rapporto tra capitali (cioè, tra capitale sociale e capitale a servizio), oppure come un rapporto tra obbligazionisti e singoli soci.
Ciò, invero, assume rilevanza tutte le volte in cui l’aumento o la riduzione del capitale sociale dell’emittente avvengono in modo non proporzionale, lasciando invariata la partecipazione dei soci originari. In queste ipotesi, che saranno analizzate nei prossimi paragrafi, secondo i sostenitori della prima ricostruzione è comunque necessario un adeguamento del capitale a servizio e quindi del rapporto di cambio, che non serve, invece, accogliendo la seconda impostazione.
Le operazioni sul capitale in pendenza di p.o.c
Poste queste premesse di ordine generale, si procederà adesso ad analizzare le conseguenze sul p.o.c. delle varie operazioni sul capitale sociale che possono essere deliberate in pendenza del prestito.
Al netto della disciplina codicistica, che sarà a breve esposta, il principio generale è, comunque, quello secondo cui il rapporto di cambio resta immutato in caso di operazione reale sul capitale, mentre muta in caso di operazione nominale.
Aumento oneroso.
Ai sensi dell’art. 2441 comma 1 del Codice civile, che disciplina il diritto di opzione in caso di aumento oneroso del capitale sociale, “se vi sono obbligazioni convertibili il diritto di opzione spetta anche ai possessori di queste, in concorso con i soci, sulla base del rapporto di cambio”.
Inoltre, coerentemente con il principio generale sopra affermato, il rapporto di cambio rimane invariato, in quanto la posizione degli obbligazionisti è già tutelata da diritto di opzione. In altre parole, se gli obbligazionisti vogliono evitare che il rapporto di forza muti in favore dei soci originari (che sottoscrivono l’aumento), ben possono, al pari di questi ultimi, effettuare un nuovo investimento, esercitando il diritto di opzione, così vedendo incrementato anche il proprio peso all’interno della società.
Riduzione volontaria.
Alla riduzione volontaria del capitale sociale in pendenza di p.o.c. è dedicato l’art. 2420-bis comma 4 del Codice civile, ai sensi del quale “fino a quando non siano scaduti i termini fissati per la conversione, la società non può deliberare né la riduzione volontaria del capitale sociale, né la modificazione delle disposizioni dello statuto concernenti la ripartizione degli utili, salvo che ai possessori di obbligazioni convertibili sia stata data la facoltà, mediante avviso depositato presso l’ufficio del registro delle imprese almeno novanta giorni prima della convocazione dell’assemblea di esercitare il diritto di conversione nel termine di trenta giorni dalla pubblicazione”.
Si precisa che, sebbene il Codice parli genericamente di riduzione “volontaria” la norma adesso riportata deve intendersi riferita alla sola riduzione reale volontaria ex art. 2445 del Codice civile, non anche alla riduzione per perdite non rilevanti o ante anno (cosiddetta riduzione per perdite facoltativa).
A tale previsione, poi, deve essere aggiunto anche il diritto di opposizione alla delibera di riduzione previsto ex art. 2445 del Codice civile in favore dei creditori sociali anteriori all’iscrizione della delibera al Registro delle Imprese, in quanto gli obbligazionisti, finché non esercitano il diritto di conversione, sono a tutti gli effetti creditori sociali.
Aumento gratuito e riduzione per perdite.
Coerentemente con quanto esposto nel primo paragrafo, il successivo comma 5 dell’art. 2420-bis del Codice civile dispone che “nei casi di aumento del capitale mediante imputazione di riserve e di riduzione del capitale per perdite, il rapporto di cambio è modificato in proporzione alla misura dell’aumento o della riduzione”.
In particolare, in caso di aumento gratuito, la modifica del rapporto di cambio deriva dall’aumento del capitale a servizio, mentre, in caso di riduzione per perdite, la modifica del capitale a servizio deriva dalla riduzione del capitale a servizio. Si precisa che, in caso di azzeramento del capitale per perdite e contestuale ricapitalizzazione ex art. 2447 del Codice civile, in sede di aumento in ricapitalizzazione, il diritto di opzione spetterà agli obbligazionisti sulla base del rapporto di cambio vigente prima dell’azzeramento del capitale.
Sotto il profilo strettamente pratico, il problema delle operazioni nominali in pendenza di p.o.c. consiste nell’individuare l’esatta cifra di cui deve essere aumentato o ridotto il capitale a servizio (e quindi il rapporto di cambio), al fine di mantenere invariato il rapporto di forza.
In caso di aumento gratuito, questo può essere fatto tramite la tecnica del cosiddetto doppio aumento (in caso di p.o.c. emesso con sovrapprezzo, cioè quanto il capitale a servizio è di ammontare inferiore alla cifra che dovrebbe essere pagata agli obbligazionisti a titolo di rimborso del finanziamento e che, quindi, sarebbe imputata a riserva sovrapprezzo, in caso di esercizio del diritto di conversione) o con la tecnica dell’aumento in parte accantonato (in caso di p.o.c. emesso senza sovrapprezzo), ovvero facendo un ricorso congiunto ad entrambe le tecniche (qualora l’intero ammontare della riserva sovrapprezzo del p.o.c. non sia sufficiente a coprire l’intero aumento del capitale a servizio necessario).
Con il doppio aumento, in altre parole, in capitale sociale viene aumentato mediante imputazione delle sole risorse della società, mentre il capitale a servizio viene aumentato utilizzando la sola riserva sovrapprezzo del p.o.c.; viceversa, con l’aumento in parte accantonato, le riserva della società si utilizzano, in parte, per aumentare il capitale sociale e, in parte per aumentare il capitale a servizio. Tale ripartizione viene effettuata, chiaramente, in modo tale da lasciare invariato il rapporto di forza precedente alla riduzione.
Il medesimo modus operandi si utilizza, altresì, in caso di riduzione per perdite, ma, ovviamente, al fine di ridurre il capitale sociale e quello a servizio, mantenendo invariato il rapporto di forza.
Quid iuris in caso di riduzione obbligatoria non per perdite?
L’esposta disciplina codicistica, tuttavia, non prende espressamente posizione in merito alle sorti del rapporto di cambio in caso di riduzione obbligatoria non cagionata da perdite: si tratta dei casi di riduzione per revisione della stima di un conferimento in natura (art. 2343 del Codice civile), per mora di un socio (art. 2344 del Codice civile), per annullamento di azioni proprie acquistate in violazione della relativa disciplina (art. 2357 del Codice civile) e per recesso (art. 2437-quater del Codice civile).
Tutte queste ipotesi sono accomunate dalla circostanza che la riduzione non incide, proporzionalmente, su tutti i soci, ma incide sul solo socio interessato (cioè, il socio revisionato, socio moroso, socio-società, socio receduto), lasciando invariato il valore della partecipazione degli altri soci.
Ebbene, sul punto, assumono rilievo le due esposte impostazioni sulla natura del rapporto di forza.
Invero, accogliendo la tesi del rapporto di forza come rapporto tra capitali, in questi casi, il rapporto di cambio dovrebbe essere modificato, come negli altri casi di riduzione ex art. 2420-bis del Codice civile. Viceversa, accogliendo la forse preferibile impostazione secondo cui il rapporto di forza dovrebbe considerare la posizione dei singoli soci originari nei confronti degli obbligazionisti, in questo caso il rapporto di cambio (e dunque il capitale a servizio) dovrebbe rimanere immutato.
Le operazioni straordinarie in pendenza di p.o.c.
Un’altra categoria di operazioni societarie che possono comportare una sostanziale modifica dei diritti degli obbligazionisti verso la società sono le operazioni straordinarie di trasformazione, fusione e scissione, ai fini dell’approvazione delle quali, qualora in una delle società coinvolte sia pendente un p.o.c., dovrà essere rispettato quanto segue.
La trasformazione.
A differenza di quanto osservato in merito alle operazioni sul capitale sociale, la sorte del p.o.c. pendente in caso di trasformazione dell’emittente non è oggetto di un’apposita ed organica disciplina, pertanto, tale lacuna normativa è stata colmata dagli interpreti.
Qualora la società d’arrivo sia una società azionaria al pari dell’emittente (dunque, trasformazione da s.p.a. in s.a.p.a., o viceversa), la trasformazione non comporta alcun effetto per i diritti degli obbligazionisti, per i quali l’operazione resta, dunque, irrilevante.
Viceversa, qualora la società d’arrivo sia una società non azionaria, visto che, come detto in apertura, il p.o.c. è compatibile con le sole società azionarie, la società trasformanda deve fare in modo che il p.o.c. non sia più pendente nel momento in cui la trasformazione avrà effetto. Ciò può esser fatto tramite rimborso anticipato del prestito, ovvero con la conversione del medesimo in mutuo ordinario: naturalmente, entrambe le soluzioni ricordate comportano una modifica contrattuale del rapporto contrattuale tra società e obbligazionisti, quindi, richiedono il consenso negoziale di questi ultimi.
La fusione e la scissione.
Il caso di fusione o scissione in cui una delle società coinvolte abbia emesso un p.o.c. attualmente pendente, si applica l’art. 2503-bis del Codice civile (dettato in materia di fusione e richiamato dalla normativa della scissione), ai sensi del quale “i possessori di obbligazioni delle società partecipanti alla fusione possono fare opposizione a norma dell’articolo 2503, salvo che la fusione sia approvata dall’assemblea degli obbligazionisti.
Ai possessori di obbligazioni convertibili deve essere data facoltà, mediante avviso da pubblicarsi nella Gazzetta Ufficiale della Repubblica italiana almeno novanta giorni prima della iscrizione del progetto di fusione, di esercitare il diritto di conversione nel termine di trenta giorni dalla pubblicazione dell’avviso.
Ai possessori di obbligazioni convertibili che non abbiano esercitato la facoltà di conversione devono essere assicurati diritti equivalenti a quelli loro spettanti prima della fusione, salvo che la modificazione dei loro diritti sia stata approvata dall’assemblea prevista dall’articolo 2415”.
Si precisa che l’applicazione dell’ultimo comma dalla norma riportata, che fa riferimento ai diritti degli obbligazionisti post fusione/scissione, ovviamente, presuppone che la società risultante dall’operazione sia una società azionaria, valendo, viceversa, le considerazioni già svolte in materia di trasformazione.
Al fine della concreta individuazione dei diritti equivalenti spettanti agli obbligazionisti dopo l’operazione, poi, assumono nuovamente rilevanza le due esposte impostazioni in materia di rapporto di forza. Invero, accogliendo la prima impostazione, il capitale a servizio post fusione/scissione dovrà tenere conto del capitale sociale post fusione/scissione, mentre accogliendo la seconda impostazione esposta in materia di rapporto di forza, i diritti degli obbligazionisti dovranno essere rapportati alla sola partecipazione al capitale sociale detenuta, all’indomani dell’operazione, dai soci originari.
Valga, in proposito, il seguente esempio: la Alfa s.p.a., con capitale sociale euro 200.000, che ha emesso un p.o.c. a servizio del quale è stato deliberato un aumento a servizio per euro 100.000 incorpora la Beta s.p.a., con capitale sociale 200.000; il capitale sociale post fusione viene ridistribuito tra i soci dell’incorporante e dell’incorporata, sulla base del rapporto di cambio da fusione (in questo caso, 1 a 1), mediante redistribuzione del capitale dell’incorporante; pertanto, quando l’operazione avrà effetto, la Alfa s.p.a. avrà sempre un capitale sociale di euro 200.000, che spetterà, tuttavia, per euro 100.000 ai soci originari e per euro 100.000 ai nuovi soci (ex soci dell’incorporata).
Ebbene, in questo caso, accogliendo la prima impostazione in materia di rapporto di forza, il capitale a servizio ed il rapporto di cambio dovrebbero rimanere immutati, come immutato è rimasto il capitale dell’incorporante; tuttavia, accogliendo la seconda, forse preferibile, impostazione sul rapporto di forza, il rapporto di cambio dovrebbe essere modificato (e, dunque, il capitale a servizio dovrebbe essere ridotto), in modo da ridurre la partecipazione offerta in conversione agli obbligazionisti, così come si è ridotta la partecipazione al capitale della Alfa s.p.a. dei soci originari (quindi, il capitale a servizio dovrebbe essere ridotto da euro 100.000 ad euro 50.000 ed il rapporto di cambio dovrebbe essere modificato come segue: due obbligazioni del valore nominale di un euro ciascuna per un’azione ordinarie del valore nominale di un euro).
