Introduzione.
Spesso nella prassi notarile societaria si sente parlare di clausole statutarie cd. anti-diluzione o in inglese anti-dilution.
Ma in cosa consistono di preciso? Qual è la loro funzione? Cerchiamo in questa sede di dare una risposta a questi quesiti.
Innanzitutto, le clausole anti-diluzione rappresentano una forma di tutela di tipo contrattuale, tipica delle startup e del venture capital, in quanto servono a proteggere gli investitori iniziali da perdite di valore economico che possono toccare le loro partecipazioni.
Queste clausole entrano in gioco quando si verificano i cd. down round ovvero quando la società raccoglie nuovi capitali emettendo azioni offrendole ad un prezzo di acquisto inferiore rispetto a quello pagato dagli iniziali investitori.
Aspetti funzionali delle clausole anti-diluzione.
Ogni qual volta il valore unitario delle partecipazioni sociali si abbassa, gli investitori iniziali subiscono una svalutazione del loro capitale di rischio.
Ed è qui che entra in gioco la clausola anti-diluizione, al fine di ripristinare l’equilibrio mediante l’assegnazione gratuita di nuove quote agli investitori protetti, così da compensare la perdita di valore subita.
Principali tipologie di clausole anti-diluizione.
Le principali clausole statutarie che consentono la correzione del valore delle partecipazioni sono sostanzialmente due:
- Full ratchet o criterio proporzionalmente rigido: il quale rappresenta la forma di tutela più “aggressiva” per gli investitori iniziali, in quanto il prezzo di acquisto iniziale dell’investitore viene ricalcolato al ribasso, allineandolo al prezzo più basso che viene stabilito nel nuovo round ( down round).
Tale tipo di clausola è disciplinata dall’articolo 2346 4° comma codice civile per le SPA, il quale prevede che: “A ciascun socio è assegnato un numero di azioni proporzionale alla parte del capitale sociale sottoscritta e per un valore non superiore a quello del suo conferimento. Lo statuto può prevedere una diversa assegnazione delle azioni”.
Nelle SRL, invece, la norma di riferimento è l’articolo 2468 2° comma codice civile: “Salvo quanto previsto dal terzo comma del presente articolo, i diritti sociali spettano ai soci in misura proporzionale alla partecipazione da ciascun socio posseduta. Se l’atto costitutivo non prevede diversamente, le partecipazioni dei soci sono determinate in misura proporzionale al conferimento”.
In questo modo, agli azionisti protetti vengono assegnate tante azioni quante ne avrebbero ricevute se avessero investito fin dall’inizio al prezzo ribassato.
- Weighted average ratchet o media ponderata: è il meccanismo più diffuso e maggiormente equilibrato rispetto al full ratchet, in quanto il prezzo di conversione viene ridotto non al nuovo prezzo più basso in assoluto, ma ad un prezzo medio ponderato, tenendo conto sia del capitale precedentemente investito sia del volume di round.
Garanzie fornite dalle clausole anti-diluizione.
Perché inserire queste clausole negli statuti delle start up e delle società che fanno ricorso al capitale di rischio è così importante?
La risposta a tale interrogativo risiede nel fatto che tali clausole garantiscono il mantenimento del peso percentuale ovvero nel diritto al voto e del valore economico originario di chi ha finanziato l’azienda nelle fasi iniziali.
Inoltre, rappresenta anche un elemento da negoziare in maniera attenta perché, in caso di down round, può comportare una forte diluzione per i soci fondatori delle start up.
Legittimità di tali clausole.
A ritenere legittime le clausole anti-diluzione ci ha pensato la dottrina notarile, in particolare la massima del Consiglio Notarile di Milano n. 186, la quale ha asserito che possono tranquillamente essere introdotte negli statuti delle SRL o delle SPA clausole che prevedono l’obbligo, in caso di futuri aumenti di capitale sociale a titolo oneroso, con o senza diritto di opzione, di assegnare gratuitamente un determinato numero di azioni o quote di nuova emissione a favore dei titolari di una categoria di azioni o quote oppure in favore di uno o più singoli soci nelle SRL, quando gli aumenti di capitale sono deliberati ad un prezzo inferiore all’importo stabilito dalla clausola medesima.
In questo modo si evita la diluzione del valore delle azioni o delle quote della categoria “protetta” anche quando i relativi titolari non partecipino ai nuovi aumenti.
Resta ferma, tuttavia, la necessità in casi di assegnazione non proporzionale delle azioni o delle quote ai sensi degli articoli 2346 4° comma e 2468 2° comma codice civile, di mantenere l’ammontare totale dei conferimenti effettuati dai sottoscrittori diversi da quelli appartenenti alla categoria protetta ad un valore almeno pari all’ammontare dell’aumento di capitale effettivamente sottoscritto.
Questo diritto di vedersi assegnate gratuitamente azioni o quote senza effettuare nuovi conferimenti è stato definito dalla dottrina notarile come un “diritto diverso” che di fatto caratterizza una categoria di azioni o di quote ai sensi degli articoli 2348 codice civile o 26 2°comma del D.L. n. 179/2012, in materia di SRL P.M.I. o, ancora come un “diritto particolare” previsto dall’articolo 2468 3° comma codice civile.
